La bonos emergentes en dólares ofrecen altos rendimientos reales y la posibilidad de diversificar carteras, con una mayor solidez de los bancos centrales. El riesgo cambiario sigue en el centro de la apuesta.
reguntale a un inversor estadounidense de renta fija por bonos emergentes y la mayoría hablará de deuda denominada en dólares: títulos emitidos por gobiernos o empresas de países en desarrollo, pero valuados y pagados en dólares, para inversores globales que buscan rendimiento sin asumir riesgo cambiario. Ese mercado es grande, líquido y conocido.
La deuda de mercados emergentes en dólares queda en manos de inversores que aceptan la exposición cambiaria junto con el riesgo de tasas. Durante parte de la última década, el mercado la consideró un nicho volátil dentro del mercado de bonos. Esa mirada perdió fuerza.
El punto de partida es el rendimiento. La deuda soberana en dólares de países como Brasil, México, Indonesia y Sudáfrica registró tasas nominales de dos dígitos en varios momentos recientes, debido a que sus bancos centrales subieron las tasas, muchas veces antes que la Reserva Federal, para contener la inflación y la debilidad cambiaria.
Los rendimientos reales, es decir, los nominales menos la inflación de cada país, resultaron claramente positivos en varios mercados emergentes y, en algunos casos, superaron a los disponibles en la renta fija de Estados Unidos o Europa. Ese diferencial, con altos ingresos por intereses y retornos reales genuinamente positivos, es poco habitual y llamó la atención de administradores globales que buscan ingresos fuera de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense, que incluso con el rendimiento a 10 años cerca de 4,8% deja un retorno real cercano al 1% tras descontar la inflación actual.
Muchos bancos centrales de mercados emergentes dedicaron las décadas de 2000 y 2010 a fortalecer la credibilidad de sus políticas para evitar otra vez las crisis cambiarias de los años 90: acumularon mayores reservas internacionales y demostraron disposición para subir las tasas con firmeza antes que permitir un derrumbe de sus monedas. El salto global de la inflación entre 2021 y 2023 puso esa credibilidad a prueba y, según la mayoría de los indicadores, resistió.
El banco central de Brasil, por ejemplo, comenzó a subir las tasas a principios de 2021, mucho antes que la Fed, y después pudo recortarlas cuando la inflación cedió sin desatar la inestabilidad cambiaria que una decisión similar provocó una generación atrás. Los inversores que hoy apuestan por deuda en dólares, en definitiva, confían en esa madurez institucional y no únicamente en una cifra de rendimiento.
El riesgo que juega en sentido contrario, y la razón por la cual esta clase de activos mantiene una prima de riesgo persistente, es el tipo de cambio. Un bono en dólares puede pagar un cupón atractivo y aun así dejar un retorno total negativo para un inversor que mide sus resultados en dólares si la moneda del país se deprecia lo suficiente frente al dólar como para neutralizar esa ganancia.
Eso ocurrió precisamente en buena parte de los mercados emergentes durante períodos de fuerte apreciación de la moneda estadounidense, cuando el capital se trasladó hacia activos de Estados Unidos y abandonó las monedas de países en desarrollo, sin importar el diferencial de tasas. El tipo de cambio, más que el riesgo crediticio en su sentido tradicional, determina buena parte del rendimiento anual de los bonos en dólares y, además, constituye la variable más difícil de anticipar: los precios de las materias primas, la política de tasas estadounidense, el riesgo político interno y el apetito global por el riesgo afectan al mismo tiempo a las monedas emergentes y, en ocasiones, lo hacen en direcciones opuestas.
Esto explica también por qué esta clase de activos tiene sentido como diversificador y no como reemplazo de otros instrumentos dentro de una cartera de renta fija. Históricamente, la deuda de mercados emergentes en dólares mostró una correlación baja y, en algunos períodos, incluso negativa con los bonos del Tesoro estadounidense, porque los factores que determinan los movimientos de las monedas y las tasas emergentes, como los ciclos internos de crecimiento, los términos de intercambio de las exportaciones de materias primas y los calendarios políticos locales, suelen responder a tiempos distintos de los de la política monetaria estadounidense.
Dentro de una cartera, una asignación moderada, que según la mayoría de los modelos institucionales se ubica entre 3% y 8% del componente de renta fija, puede mejorar el retorno ajustado por riesgo, precisamente porque los años negativos para esta clase de activos no coincidieron históricamente con los peores períodos de una cartera central de bonos estadounidenses.
Para la mayoría de los inversores, la vía más práctica de acceso es un fondo diversificado o un ETF, en lugar de elegir bonos individuales, debido a la complejidad operativa que implica liquidar operaciones y administrar la exposición cambiaria en una docena o más de mercados emergentes.
Estos vehículos suelen reunir una cartera con activos de América Latina, Asia emergente y Europa, Oriente Medio y África, algo relevante porque permite distribuir el riesgo cambiario y político propio de cada país. Una sorpresa electoral en Brasil o una crisis fiscal en un mercado fronterizo más pequeño puede diluirse dentro de una cartera amplia, algo que no ocurre cuando un inversor compra directamente bonos de un único país.
Esta clase de activos no reemplaza la función defensiva de los bonos principales con grado de inversión, por lo que los inversores deben asignarle un peso acorde: como una posición complementaria financiada desde el segmento de mayor riesgo de la cartera, no como una tenencia central que sustituya efectivo o bonos del Tesoro.
Sin embargo, en un momento en que los bonos de mercados desarrollados, incluso después de la reciente suba de rendimientos, todavía dejan retornos reales acotados una vez descontados la inflación y los impuestos, la combinación de un rendimiento nominal elevado, una mayor credibilidad institucional en buena parte de los países en desarrollo y una capacidad de diversificación difícil de replicar con bonos tradicionales convierte a la deuda de mercados emergentes en dólares en una herramienta todavía poco aprovechada por los administradores de renta fija dispuestos a tolerar la volatilidad cambiaria asociada.
*Este artículo fue publicado originalmente por Forbes.com.
